Банк Международных Расчетов страшится “внезапного” экономического кризиса, поскольку растущие ставки встречаются с рекордным размером глобального долга

Глобальные долговые коэффициенты выросли до рекордных уровней в эпоху сверхлегких денег. Рынки демонстрируют признаки эксцессов, присущих последним фазам циклов, в результате чего международная финансовая система стала очень уязвимой к подскоку стоимости кредитования.

Любой разворот в нашей судьбе может быть “быстрым и резким”, — заявляет Банк Международных Расчетов, расположившийся в Швейцарии глобальный монетарный надсмотрщик и бич всех развратных практик.

Вал предупреждений, содержащихся в годовом отчете БМР, который был опубликован в минувшие выходные, — это отрезвляющее чтиво и для инвесторов, и для руководителей центральных банков.

Правительства не имеют достаточного количества монетарных и фискальных боеприпасов, необходимых для борьбы с новыми шоками или для преодоления новой рецессии. Существует вероятность резкого ускорения инфляции, в результате чего очень сильно возрастет риск “внезапного” подскока доходностей облигаций, который приведет к ужасной развязке в инвестиционной вселенной, построенной на предположениях о том, что низкая инфляция — это навсегда.

Усиливающийся американский доллар может привести к внезапному сквизу ликвидности и масштабному бегству капиталов из развивающихся рынков, которые теперь составляют 60% мировой экономики. Развивающиеся рынки являются теперь достаточно большими, чтобы кризис в них поглотил и весь старый мир, если регуляторы не сумеют взять контроль над разворачивающимися событиями.

В настоящее время банки имеют более высокие коэффициенты капитализации, чем в 2007 году, и сегодня они несут меньшую опасность, но риск переместился в пенсионные фонды, страховые компании и компании, управляющие активами, которые контролируют $160 трлн. глобального богатства (в том числе $45 трлн. активов в теневом банкинге), размещенного в “переполненных трейдах” с узкими выходами. Кризис может возникнуть в любой из этих категорий участников рынка. Они вполне могут внести совместный вклад в запуск кризиса.

Глобальный долг вырос с 179% от мирового ВВП по состоянию на момент, предшествующий кризису Lehman, до 217% от мирового ВВП на сегодняшний день, при этом в процесс выстраивания левериджа были втянуты развивающиеся рынки. За последнее десятилетние долговой коэффициент в развивающихся странах вырос на 63%.   Уже видны признаки, что в некоторых из этих стран, в том числе и в Китае, финансовый цикл подходит к концу. Эти страны ожидает долгое похмелье.

“Чем выше долг, тем более чувствительны экономика и финансовые валюации к более высоким процентным ставкам”, — говорится в отчете.

http://finview.ru/wp-content/uploads/2018/06/2-5.png

Государственный долг достиг рекордных вершин в поствоенную эпоху как в развитых, так и в развивающихся странах. Доходные части бюджетов оказались завышенными благодаря экспансии финансовых рынков и за счет непредвиденного вала налоговых поступлений в виду благоприятных условий в экономике. Это Фаустовский пакт. Невоздержанное использование долгов позволяет перетащить процветание из будущего в настоящее, но в конечном итоге это будущее наступает – и кусает за хвост: дополнительный долг ведет к “более глубоким и продолжительным спадам”.

“В деле стимулирования экономической активности при помощи долга существует предел”, — сказал Хюн-Сон Шин, руководитель исследований банка.

БМР заявляет, что в этих обстоятельствах правительства должны пройти по коварной, узкой тропинке, ступая осторожно, чтобы не убить экономическое восстановление чрезмерным ужесточением монетарной политики, в то же время не позволив высвободиться из бутылки инфляционному джинну из-за чрезмерного перегрева экономики. И за ту, и за другую ошибку назначено суровое наказание.

Обязательным условием является создание “фискального пространства”, пока все идет хорошо. Администрация Трампа делает нечто полностью противоположное, выдавливая бюджетный дефицит к отметке 5% от ВВП в верхней точке экономического цикла, когда разрыв выпуска уже закрыт. В таких условиях бюджетный дефицит должен быть примерно равен нулю.

Несмотря на то, что БМР осторожен при выборе слов, чтобы не сваливать всю вину на США, банк рассматривает непрофинансированные налоговые послабления г-на Трампа и более высокие бюджетные расходы как безрассудство. Эти стимулы заставят Федеральный Резерв повышать процентные ставки более быстрым темпом и сильно обогнать в этом процессе Европу и Азию. В результате этого возрастает риск резкого укрепления доллара, что, в свою очередь, грозит обрушить масштабное сооружение из долларового долга, возведенное за пределами американской юрисдикции.

БМР утверждал ранее, что за пределами США объем глобального кредитования взорвался до примерно $25 трлн., если включить в эту сумму “эквивалентные кредитам” свопы и деривативы. Все это произошло в результате утечки из США количественного смягчения и нулевых ставок. Компании, осуществлявшие кредитование в американской валюте, — это преимущественно европейские и азиатские банки. Это кредитование подталкивало рост глобальных активов и придавало силу кредитному буму, когда все было хорошо.

Теперь этот процесс должен будет развернуться. Более сильный доллар и растущие американские ставки – это инструменты ужесточения, оказывающие влияние на мировую ликвидность. “В некоторых странах удар может прийтись по финансовым уязвимостям, и это может произойти в резкой и беспорядочной манере.  Это может привести к сильному сокращению экономик этих стран, а также к обесценению их валют”.

Г-н Шин сказал, что обменный курс доллара — это то, что движет настроениями инвесторов в обоих направлениях. Когда доллар укрепляется, банки, имеющие незахеджированные позиции, вынуждены отступать. “Хвостовой риск в портфеле нарастает, и им, возможно, придется сократить позиции не только в облигациях, номинированных в американской валюте, но и в других активах. Механизм работает на широкое ужесточение кредитных условий”, — сказал он.

Развивающиеся рынки находятся на линии фронта. Долларовый долг в этих странах с 2007 года удвоился и достиг размера в $7,2 трлн. В значительной степени это долг компаний. Объем эмиссии долларовых облигаций только в прошлом году вырос на 17%.

http://finview.ru/wp-content/uploads/2018/06/3-5.png

Большинство этих стран создали защитные сооружения, выучив горький урок азиатско-российского кризиса конца 1990-х годов. “Развивающиеся рынки имеют большие валютные резервы, и они находятся в совершенно иной позиции по сравнению с 1997 годом. Буферы намного больше”, — сказал г-н Шин.

Тем не менее многие страны идут на риск, “проциклически” повышая процентные ставки в условиях экономического спада, чтобы защитить свои валюты. “Возможности смягчения монетарных условий будут сильно ограничены. Хотя развивающиеся страны могут использовать свои резервы в иностранной валюте, опыт показывает, что результат от использования этих резервов может быть меньше, чем на то может указывать их размер, поскольку рынки, возможно, занервничают после того, как буфер начнет сокращаться”.

Сквиз уже оголил гниль в финансовых системах Аргентины и Турции. Признаки стресса видны уже в Индонезии, Южной Африке и Бразилии. Усиливающаяся опасность ускоряет бегство капитала, и непостоянные иностранцы спешат на выход. “Все это усиливает изменения в финансовых условиях во всем мире”, — говорится в отчете.

“Отдачу”, которая будет направлена на США, Европу и другие развитые страны, возможно, будет сложно сдержать. За последние семь лет на развивающиеся рынки пришлось две трети глобального экономического роста.

Глобальные рынки активов уже перекуплены. Банк Международных Расчетов заявил, что кредитные спреды находятся “на уровнях или ниже”, которые были зафиксированным прямо накануне глобального финансового кризиса. Ряд стран, которые сумели избежать худшего в прошлый раз, теперь борются с бумом на рынке недвижимости и избыточным кредитом. Это такие страны, как Канада, Австралия и, конечно же, Китай. Дисбалансы в этих странах “качественно подобны дисбалансам, наблюдавшимся в странах, которые впоследствии столкнулись с трудностями в прошлый кризис”.

“В США, в частности, корпоративный леверидж сегодня находится на самом высоком уровне с начала нового тысячелетия, и он подобен тому, что наблюдался после бума финансируемых выкупов, случившегося в 1980-х годах. И даже после включения в расчет больших остатков кэша, числящегося на счетах крупных корпораций, леверидж все равно находится на рекордных вершинах”, — сказано в отчете.

Циклически скорректированный коэффициент Шиллера цена/прибыль для американских акций (32,74 для индекса S&P 500) в два раза превышает его долгосрочный средний показатель с 1881 года. Он находится на более высокой отметке по сравнению с 1929 годом.

http://finview.ru/wp-content/uploads/2018/06/4-3.png

Хотя глобальный банковский сектор со $138 трлн. активов сейчас находится в лучшей позиции, чем в 2008 году, общая ситуация теперь хуже, поскольку инвестиционная отрасль с активами в $160 трлн. в погоне за доходностью сгрудилась в очень рисковых активах. Она оказалась уязвима к “риску изъятия средств” и порочному кругу вынужденных продаж на падающем рынке.

Количество американских фондов, позволяющих инвесторам немедленно изымать свои деньги, выросло с 7% от размера корпоративного долга по состоянию на момент, предшествующий кризису Lehman, до 16% на сегодняшний день. “Портфельные инвесторы с ограниченной терпимостью к убыткам могут усилить колебания цен, если они попытаются одновременно сократить свои позиции”.

Так называемые “стратегии динамического хеджирования” могут усугубить ситуацию, побудив инвесторов продавать долгосрочные облигации по мере роста ставок, что лишь ухудшит и без того плохую ситуацию. Биржевые индексные фонды являются “особенно уязвимыми” к растущим ставкам. Существует очевидный риск зарождения нисходящей спирали, если рухнет доверие. “Фонды могут усилить рыночную коррекцию, распродавая активы, чтобы увеличить денежные буферы в условиях массовых изъятий средств”, — сказано в отчете.

Любой из шоков может привести к реализации неблагоприятного сценария. Торговая война, серьезно угрожающая глобальной “открытой многосторонней торговой системе”, — это один из таких шоков.

Но перелом, возможно, произойдет в своей привычной манере, когда инфляция в конце цикла внезапно резко ускоряется, и кривая Филлипса возвращается к жизни. Это страшный сценарий “внезапного” подскока доходностей облигаций.

“Пока что инфляция не реагирует на усиливающееся напряжение рынка товаров и рынка труда, но в какой-то момент давление может увеличиться, и тогда инфляция резко вырастет. Чем дольше продолжается эта экономическая экспансия, тем больше растет вероятность того, что ограничения в производственных мощностях начнут кусаться”, — сказано в отчете.

БМР заявляет, что американская сланцевая индустрия сглаживает всплески инфляции, так как фрэкеры могут быстро наращивать производство нефти, но она не может сдержать более глубокие силы. “Даже небольшие изменения в прогнозе инфляции (или ответные меры со стороны денежно-кредитной политики) могут вызвать несоизмеримо большую негативную реакцию на рынке”, — сказано в отчете.

Неприятная реальность заключается в том, что правительства располагают слишком маленькими арсеналами для борьбы с рецессией, если таковая вскоре начнется. Банк Международных Расчетов уже давно заявляет, что в эру таргетирования инфляции центральные банки загнали себя в угол, поскольку они позволяли беспрепятственно развиваться бумам, а затем проводили масштабные интервенции в рынки, чтобы предотвратить крах. Этот асимметричный образ действий привел к появлению “зомби-компаний” и не давал лесу очиститься от старых деревьев. Этим объясняется низкий рост производительности труда и потеря динамизма.

Такая политика неизбежно приводит к росту пузырей активов, основанному на кредитах. Центральным банкам становится все труднее противостоять этим эксцессам. Регуляторы попадают в “долговую ловушку”, которую они сами и соорудили.  Сверхнизкие ставки, в свою очередь, приводят к дальнейшему снижению ставок.  В конечном итоге приходит день, когда центральные банки уже не могут сократить ставки на достаточную величину, чтобы воспрепятствовать экономическому спаду.  Это и есть конец пути.

Бывший министр финансов США Ларри Саммерс предупредил на прошлой неделе, что центральным банкам необходимо 500 базисных пунктов снижения ставок для того, чтобы преодолеть рецессию. У нынешних центробанков нет такого запаса.

“Пространство для политического маневра намного уже, чем до кризиса: процентные ставки сейчас значительно ниже, а балансы намного больше. Хотя после кризиса центральные банки протестировали на практике нетрадиционные инструменты, их побочные эффекты устанавливают ограничения на то, как широко эти инструменты могут быть использованы”.

Это очень отрезвляющая картина.

Опубликовано 24.06.2018 г.

Источник: BIS fears ‘snapback’ crunch as rising rates meet record global debt